在中国餐饮行业竞争激烈的红海中，火锅赛道因其标准化程度高、消费基础广泛而成为资本宠儿。作为中高端火锅品牌的代表，巴奴毛肚火锅在2025年6月向港交所递交上市申请，意图成为继海底捞、呷哺呷哺之后的“港股火锅第三股”。然而，其上市进程在中国证监会发出反馈意见函后陡生变数。证监会围绕股权架构、大额分红、用工合规等九大问题要求补充材料，直指巴奴国际控股有限公司在公司治理、财务决策与劳动合规等方面的风险点。这一事件不仅暴露了巴奴自身“品质神话”与经营现实之间的巨大鸿沟，更折射出当前消费降级背景下中高端餐饮品牌面临的普遍困境。本文将深入分析巴奴IPO遇阻的多重原因，挖掘其商业模式的内在矛盾，并探讨火锅行业在资本市场的未来走向。
“先分红再融资”的治理争议：大股东套现与公众投资者风险
巴奴火锅在IPO前五个月进行的大额分红操作，成为监管与市场质疑的焦点。2025年1月，巴奴宣布派发股息7000万元，并于6月9日前完成支付，这一时间点距离其递交港股上市申请仅咫尺之遥。根据招股书披露，巴奴2024年全年净利润为1.23亿元，这意味着此次分红金额占净利润比例高达56.9%，远超市场常规比例。更引人注目的是，按创始人杜中兵夫妇83.38%的持股比例计算，二人通过此次分红获超5800万元，几乎将公司半数以上利润纳入私囊。
这种“上市前突击分红，上市后募资补血”的操作模式，本质上是一种将经营压力转嫁给公众投资者的行为。证监会在反馈意见中明确要求巴奴“结合短期负债状况说明大额分红的合理性，以及在此背景下寻求上市融资的必要性”，直指其财务决策中的矛盾点。招股书显示，巴奴2024年流动比率仅0.5倍，远低于1.5倍的行业健康警戒线，短期偿债能力已然堪忧；而另一方面，公司又提出2025-2027年拟新开150家直营店的扩张计划，按每家门店前期投入约500万元计算，总资金需求高达7.5亿元。截至2025年3月，公司账面现金仅2.73亿元，根本无法覆盖扩张所需资金。这种“一边放血，一边输血”的财务操作，难免让监管机构怀疑其是否存在通过上市让原始股东提前套现，而将发展风险转移给新进投资者的意图。
股权高度集中与共同控制人认定的模糊性，是另一个引发监管关注的治理隐患。招股书披露，杜中兵及其配偶韩艳丽通过离岸公司D&H (BVI) LTD和BANU UNITED LTD合计控制巴奴83.38%的投票权，形成绝对控股，但韩艳丽却未被列为共同实际控制人。这种安排既不符合常规的公司治理实践，也缺乏合理解释，引发了证监会对其控制权稳定性的质疑。更复杂的是，巴奴为上市进行了眼花缭乱的股权架构调整：通过开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸注册公司搭建红筹架构，期间涉及美味森林餐饮收购巴奴毛肚火锅、今每供应链收购河南今每等一系列关联交易。这些操作虽然常见于境外上市企业，但其对价定价依据、外汇管理程序履行情况及税务合规性等问题仍需厘清。
表：巴奴火锅IPO前关键财务与分红数据
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 14.33 | 21.12 | 23.07 | 7.09 |
| 净利润(亿元) | -0.05 | 1.02 | 1.23 | 0.55 |
| 分红金额(亿元) | – | – | 0.7(2025年1月) | – |
| 流动比率 | – | – | 0.5 | – |
| 资产负债率(%) | – | – | 60.08 | 60.46 |
从公司治理角度看，巴奴的案例反映了家族企业上市过程中常见的利益输送风险。杜中兵夫妇通过离岸公司绝对控股，上市前突击分红，同时又保留对公司的高度控制，这种安排难以避免大股东“掏空上市公司”的嫌疑。尤其值得注意的是，巴奴的保荐机构中金公司和招银国际作为专业金融机构，竟允许此类明显有损小股东利益的操作写入招股文件，反映出当前IPO市场中介机构履职不到位的普遍问题。在资本市场日益强调保护中小投资者权益的背景下，巴奴若不能对分红必要性、控制权安排等问题作出令人信服的解释，其IPO之路恐将更加艰难。
品质神话下的经营困局：用工合规与供应链挑战
巴奴火锅一直以“品质火锅第一品牌”自居，其招股书中反复强调与传统火锅的差异在于“食材选用、健康标准及整体用餐体验”，并引用弗若斯特沙利文的定义将自己归入“品质火锅”阵营——这一细分市场的核心特征是客单价120元以上。然而，这一高端定位与现实经营数据之间却形成了鲜明反差，暴露出品牌在快速扩张过程中难以维持品质一致的深层困境。
非常规用工比例畸高引发的合规风险，成为监管机构重点关注的领域。招股书显示，截至2025年3月末，巴奴合计有员工11081人，其中全职员工仅1789名，占比16.14%；兼职员工及外包员工的数量分别为3168名和6124名，非全职员工比例高达83.86%，构成了其运营队伍的主体。更值得警惕的是，2022年至2025年第一季度，公司欠缴的社会保险及住房公积金分别约为160万元、120万元、70万元及10万元，累计金额达360万元。巴奴对此的解释是“员工队伍规模较大且流动率较高”、“部分员工不愿缴纳”以及“部分员工偏好参加农村社保计划”，但这些理由在2025年9月1日起实施的社保新规面前显得苍白无力——最高人民法院已明确要求所有用人单位必须依法缴纳“五险”，任何“协商放弃”或“自愿不缴”的协议均属无效。餐饮人力资源专家王艳指出：“直营模式本为保障品质，但用工结构失衡可能引发服务崩盘。一旦发生劳动纠纷，将对高端品牌形象造成毁灭性打击。”巴奴高达83%的非正规用工比例，如同埋在其扩张道路上的地雷，随时可能在监管趋严或劳资纠纷中引爆。
供应链效率不足与品质控制隐患，是巴奴“产品主义”口号下的另一重现实矛盾。巴奴以“能冷鲜不冷冻、能天然不添加、能当天不隔夜”为卖点，自建中央厨房和冷链体系，打造所谓的“第三代供应链”。这种重资产模式虽然在一定程度上保障了食材质量，却也导致成本急剧攀升。数据显示，巴奴过去一年中央厨房产能利用率表现分化严重：华东地区虽实现满产，但华中、华北、华南地区分别仅为59.9%、22%、28.2%，与海底捞中央厨房80%以上的产能利用率形成鲜明对比。这种区域性失衡反映出巴奴的供应链布局与其门店扩张战略严重脱节——在尚未形成足够门店网络覆盖的地区过早投入重资建设供应链设施，结果导致资源闲置和成本摊销压力增大。
更为致命的是，巴奴曾多次陷入食品安全与诚信危机，直接动摇其“品质火锅”的定位根基。2024年，巴奴子品牌“超岛”因羊肉卷被检出鸭肉成分而遭行政处罚，最终赔付830多万元并关停四家门店；同年，其宣称的“富硒土豆”也被曝硒含量不达标，而创始人杜中兵最初却以“富硒土豆成本高”为由为每份5片售价9元或18元的天价土豆辩护。尽管巴奴强调子品牌独立运营，但消费者难免产生“城门失火殃及池鱼”的联想，这些事件对以“产品主义”为核心理念的品牌形象造成了难以弥补的伤害。前供应链管理人员透露，巴奴部分门店为控制成本会自行采购非指定供应商食材，导致品质参差不齐，这表明公司在快速扩张中已难以维持统一的供应链标准。
表：巴奴火锅中央厨房产能利用率与行业对比
| 区域 | 巴奴产能利用率(%) | 海底捞产能利用率(%) | 利用率差距(百分点) |
|---|---|---|---|
| 华东地区 | 100 | 85 | +15 |
| 华中地区 | 59.9 | 82 | -22.1 |
| 华北地区 | 22 | 80 | -58 |
| 华南地区 | 28.2 | 78 | -49.8 |
从更深层次看，巴奴的用工与供应链问题反映了直营模式规模化过程中的两难困境。一方面，为了维持“品质火锅”的高端形象和标准化体验，巴奴坚持全直营路线，截至2025年3月仅有145家门店，远低于加盟模式的同行；另一方面，直营模式所需的人力资源管理和供应链建设成本极高，迫使企业大量使用非正式用工和区域集中采购以控制成本，结果又反过来危及品质一致性与服务体验。这种矛盾在招股书中已有隐晦体现：“无法保证现有门店的销售增长及盈利能力将达标，以及销售额不会下降。如果无法在现有市场达成销售及利润目标，业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。”巴奴试图通过上市融资7.5亿元继续扩张，但在基本商业模式尚未跑通的情况下，这种扩张很可能进一步放大经营风险，形成恶性循环。
高端定位与消费降级的碰撞：品牌定位的现实挑战
巴奴火锅在招股书中将自己定位为“人均消费120元以上的品质火锅”，2024年以3.1%的市占率位居该细分赛道榜首。然而，这一高端定位正遭遇消费降级趋势的强烈冲击，使公司陷入增长乏力与品牌认同危机的双重困境。深入分析其经营数据与市场策略，可以发现巴奴的“品质故事”与现实消费者需求之间已出现严重脱节。
营收增速断崖式下跌与同店销售下滑，反映出品牌增长动能的迅速衰减。数据显示，巴奴营收增速从2023年的47.38%暴跌至2024年的9.23%，同店销售额更是下滑9.9%。为维持“品质火锅”品牌形象，巴奴2024年广告开支猛增至1亿元，相当于每赚1元净利润就有0.5元投入营销，但这种高额品牌投入并未换来相应的销售增长。值得注意的是，巴奴虽然将人均消费从2022年的147元降至2025年一季度的138元，但仍远高于海底捞97.5元的客单价，在日益追求性价比的消费环境中显得格格不入。央广网的消费者调研显示，许多顾客认为巴奴“除了贵，口感和其他火锅没差别”，甚至有人吐槽“空运毛肚不如隔壁屠宰场现取”。这些反馈直指巴奴高端溢价的合理性危机——当消费者无法明显感知其产品品质与竞品的差异时，高定价策略便失去了支撑基础。
下沉市场的水土不服与门店布局失衡，构成巴奴扩张战略的另一重障碍。尽管巴奴以“品质火锅”自居，但其78.6%的门店却扎堆二线及以下城市，这种高端定位与下沉市场布局的矛盾已开始反噬经营绩效。二线城市消费者对价格敏感度更高，对“空运毛肚”、“富硒土豆”等高端食材的价值感知有限，导致巴奴在下沉市场的获客能力持续走弱。为应对这一困境，巴奴尝试通过“物理性降价”和“结构性降价”两种方式调价：前者指把锅底改为三宫格形式按格收费，后者则体现为增加猪肉类和蔬菜类产品以平衡荤素比例。在北京地区，巴奴甚至在美团平台推出“高人气双人餐”，人均仅128.5元，试图通过套餐折扣吸引价格敏感客户。然而，这些举措与创始人杜中兵“月薪5000不要吃火锅”的言论形成鲜明对比，反映出品牌在坚持高端定位与迎合大众市场之间的战略摇摆。
行业整体消费降级与巴奴的定位困局，构成了更为宏观层面的挑战。行业数据显示，2024年火锅整体人均消费已降至60-65元，全年关店数超30万家。面对这一趋势，主要竞争对手纷纷调整策略：凑凑火锅将客单价从150元降至120元；海底捞通过降价将翻台率提升至4.1次/天；呷哺呷哺则以50多元的客单价坚守大众市场。相比之下，巴奴却困在“高端”的品牌定位茧房中，既无法在品质体验上明显超越竞品建立真正的差异化优势，又难以放下身段参与性价比市场的竞争。资深餐饮专家文志指出：“许多火锅品牌都在降价以适应高性价比的消费阶段，巴奴坚持高品质没有问题，但必须认真考虑如何兼顾性价比。”商启咨询的报告更直接显示，消费者选择火锅店时，价格已成为首要关注因素，其次才是品牌和口碑。
巴奴试图通过小众食材差异化来破局，如推出“365天吃鲜笋”系列，打造龙竹鲜笋、熊猫笋等特色产品，但这些创新并未能从根本上解决其商业模式的脆弱性。招股书显示，巴奴火锅的收入几乎全部来自餐厅运营服务，业务结构极为单一。相比之下，海底捞已发展出包括供应链管理、门店管理咨询、调味品销售等多元业务；呷哺呷哺也通过“火锅+茶饮”模式增强盈利能力。面对海底捞市值蒸发80%、呷哺呷哺股价跌去96%的行业现状，巴奴仅凭145家门店的规模和单一收入结构，很难说服投资者其具备持续增长潜力。
食品产业分析师朱丹蓬的评论可谓切中要害：“能否获得市场的认可取决于企业的多个方面，包括供应链的完整度、产品和服务的品质保障，食品安全体系的完善程度，服务体系的升级节奏以及客户粘性。”巴奴在追求高端定位的过程中，似乎过于依赖营销包装的产品差异化，而忽视了构建真正的系统性竞争优势。在消费分级时代，消费者既追求品质又注重性价比的理性消费观念已成为主流，巴奴若不能重新校准其品牌定位与经营策略，即使成功上市，也难以在资本市场和消费市场获得长期认可。
巴奴火锅IPO受阻事件绝非孤立的监管摩擦，而是折射出当前消费市场与资本市场的深层变革。证监会围绕股权架构、大额分红、用工合规等九大问题的问询，本质上是对企业真实价值与治理水平的严格检验。在消费分级时代，巴奴面临的挑战是如何在维持品质调性的同时，实现经营模式的健康可持续。火锅行业的竞争已从单一的产品或服务维度，升级为包含供应链效率、用工合规性、品牌亲和力、价格竞争力等在内的系统性比拼。巴奴若想成功登陆资本市场并实现长期发展，必须放弃“既要高端溢价，又要市场规模”的矛盾心态，重新构建与消费者预期和监管要求相匹配的商业逻辑。毕竟，真正的“品质火锅”不应仅体现在价格标签上，更应体现在企业经营的每一个环节之中。
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