卫龙美味（09985.HK）2025年中期财报以“双增”成绩单引发市场关注：营收34.83亿元、净利润7.36亿元，均同比增长18.5%。然而，这份亮眼数据背后，是卫龙从“辣条霸主”向“多品类辣味生态”转型的阵痛——魔芋爽的狂奔掩盖了辣条销量的下滑，线上渠道收缩与线下库存压力并存，家族化治理回归与职业经理人退场更凸显战略分歧。这场关乎品类结构、渠道效率与治理模式的深层变革，正考验着“辣条第一股”的长期竞争力。
01 品类革命：魔芋爽狂奔与辣条“失宠”的冰火两重天
卫龙创立于2001年，凭借辣条（调味面制品）这一超级单品崛起，2022年登陆港交所时仍以辣条为核心。但2025年中期财报显示，其产品结构已发生颠覆性变化：
- 魔芋爽引领蔬菜制品狂飙：收入21.09亿元，同比激增44.3%，占总营收比重从2023年同期的35%跃升至60.5%。魔芋爽的成功得益于健康化趋势与精准创新，如麻酱口味新品及第七代生产线（产能翻倍、占地减半）的投产。
- 辣条持续萎缩：调味面制品收入13.1亿元，同比下滑3.2%，占比从46.1%降至37.6%。高油高盐属性与价格攀升（四年间每公斤均价从15元涨至20.5元）抑制消费需求。
- 供应链成本压力凸显：魔芋原材料涨价导致蔬菜制品毛利率暴跌6个百分点至46.56%，抵消了生产效率提升的收益。
隐忧与挑战：
- 同质化竞争加剧：盐津铺子、三只松鼠等已全线布局魔芋制品，蓝海市场快速红海化。
- 第三曲线培育艰难：风吃海带虽被寄予厚望，但7月新品上市后未公布销售数据，市场教育仍需时间。
02 渠道困局：线上收缩与线下库存激增的双重压力
卫龙引以为傲的全渠道战略正面临现实挑战：
- **线上渠道收入下滑3.8%**至3.36亿元，其中经销收入暴跌21.1%，仅靠直销7.3%的增长勉强支撑。
- 线下依赖症加剧：尽管零食量贩店、山姆会员店带动线下收入增长21.5%至31.47亿元，但存货金额同比翻倍，周转天数从51天拉长至85天。经销商数量半年减少102家至1777家，反映渠道优化与库存压力并存。
- 海外市场基数过低：东南亚市场增速54.4%，但收入仅0.53亿元，占比1.5%，可持续性存疑。
行业警示：零食量贩店崛起分流价格敏感型消费者，卫龙需平衡渠道扩张与库存健康。
03 治理变局：家族化回归与职业经理人退场
2025年卫龙管理层经历剧烈震荡：
- 高管更迭频繁：3月CEO孙亦农离职，创始人刘福平接任；7月CFO彭宏志宣布离职，9月由家族关联人士余风接替。
- 家族网络成型：刘卫平（董事长）、刘福平（CEO）、刘忠思（副总裁）等形成闭环控制，职业经理人话语权削弱。
- 战略分歧显现：创始人押注“辣味+X”策略，强推魔芋爽与海带制品，但职业经理人更倾向均衡布局。
资本动作：2025年5月完成11.67亿港元配售，刘氏兄弟持股降至78.33%，但仍保持绝对控制。
04 未来展望：健康化赛道的机会与陷阱
尽管卫龙凭借魔芋爽抓住了低卡健康零食的风口，但长期挑战不容忽视：
- 技术门槛低：魔芋、海带制品易被模仿，卫龙需通过研发（如第七代生产线）和品牌（明星代言、联名营销）构建壁垒。
- 成本管控关键：原材料涨价与渠道费用高企需通过供应链优化（如数智化升级）对冲。
- 治理结构风险：家族化治理可能影响决策多元化，需平衡家族控制与专业化管理。
卫龙的财报不仅是业绩答卷，更是休闲食品行业变革的缩影。在2000亿辣味赛道上，谁能兼顾健康化创新与供应链效率，谁才能赢得未来。
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